1. 鎢行業(yè)利潤(rùn)分配的現(xiàn)狀是集中于兩頭-前端鎢精礦和后端硬質(zhì)合金刀具:手握資源的上游企業(yè)，通過(guò)對(duì)中下游冶煉和初級(jí)加工行業(yè)整合，攫取其利潤(rùn)空間；而后端刀具深加工企業(yè)，則通過(guò)不斷的產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新，鞏固其寡頭壟斷地位，同時(shí)增強(qiáng)對(duì)其上游的議價(jià)能力，來(lái)保持和提高產(chǎn)品利潤(rùn)率。

　　2. 我們認(rèn)為，未來(lái)行業(yè)利潤(rùn)的變化來(lái)自三方面:一是上游資源企業(yè)對(duì)下游中低端硬質(zhì)合金企業(yè)利潤(rùn)的蠶食；二是新一輪經(jīng)濟(jì)周期帶動(dòng)行業(yè)需求，供需失衡推動(dòng)鎢價(jià)上漲；三是技術(shù)進(jìn)步企業(yè)對(duì)后端深加工環(huán)節(jié)利潤(rùn)的分享。

　　1） 在行業(yè)利潤(rùn)分配方面，下游中低端硬質(zhì)合金企業(yè)的利潤(rùn)被迫向上游資源企業(yè)轉(zhuǎn)移。受政府管制、小礦山產(chǎn)能瓶頸影響，上游行業(yè)集中度將繼續(xù)提高。通過(guò)前期行業(yè)整合，“鎢精礦-硬質(zhì)合金”環(huán)節(jié)對(duì)上游的資源漲價(jià)響應(yīng)速度已經(jīng)很快；但“硬質(zhì)合金-刀具”環(huán)節(jié)的議價(jià)能力仍然較弱， 硬質(zhì)合金企業(yè)的行業(yè)利潤(rùn)將被上游資源企業(yè)攫取。

　　2） 在行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)方面，看好需求回暖推動(dòng)鎢價(jià)上漲。鎢的終端需求具有強(qiáng)周期性、國(guó)內(nèi)外共同主導(dǎo)性?xún)纱筇卣?。我們認(rèn)為，在目前可以預(yù)見(jiàn)的全球流動(dòng)性改善、外需觸底回升的情況下，鎢由于外需占比較大，因此，需求彈性要強(qiáng)于銅等內(nèi)需主導(dǎo)型金屬；我們同時(shí)看好全球制造業(yè)景氣回升、經(jīng)濟(jì)周期觸底反彈，因此，具備強(qiáng)周期特性的鎢的需求也值得看好，供需失衡推動(dòng)鎢價(jià)上漲，上游資源企業(yè)從中受益最大。

　　3） 長(zhǎng)期來(lái)看，做強(qiáng)后端深加工產(chǎn)品（刀具），并能夠參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，是從產(chǎn)業(yè)鏈后端分享利潤(rùn)的唯一途徑。全球硬質(zhì)合金后端深加工是寡占市場(chǎng)，國(guó)際三巨頭幾乎壟斷了全球高端刀具市場(chǎng)，其產(chǎn)品附加值是鎢精礦的十倍甚至上百倍。持續(xù)不斷的產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新，是后端深加工領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力。手握資源、資金和研發(fā)實(shí)力雄厚的企業(yè)，有望最先縮小技術(shù)差距，分享后端國(guó)際巨頭的寡占利潤(rùn)。

　　3. 關(guān)注公司:我們建議首抓前端上游資源、同時(shí)關(guān)注后端高效刀具研發(fā)， 兩條主線(xiàn)尋找鎢行業(yè)內(nèi)公司投資價(jià)值。對(duì)比廈門(mén)鎢業(yè)（600549）和章源鎢業(yè)（002378），我們認(rèn)為兩家上市公司在前后端均處于國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)地位。相對(duì)而言，廈門(mén)鎢業(yè)的產(chǎn)業(yè)規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢(shì)更為明顯。